公司系我国标杆珠宝商，创立近百年，在经济周期波动中几经顺逆，把握市场动能和消费势能、调整增长策略，坚持推动匠心工艺、创新求变，持续引领珠宝行业，中高端旗舰品牌周大福截至1Q25末拥有6423个零售点（FY25净减397家）。据欧睿数据，2024年公司在我国珠宝行业的市占率为10%、位列第一。

　　行业趋势：黄金消费需求望触底改善，胜负手从渠道力升级至产品力。24年4月来高金价抑制终端动销，Q3逐步触底、Q4降幅收窄；进入25年，Q1黄金首饰消费量同比-27%，金银珠宝类社零高基数下同比+6.9%（金价上涨拉动），Q2-Q4低基数下预计黄金消费同比变好。结构看，消费者对黄金饰品美学、工艺水平的需求提升，古法金、硬足金与小克重金饰逆势销售强劲，黄金与其他材质结合的产品受年轻消费者喜爱，景气度预计延续。

　　深厚的产品美学基因和品牌底蕴构筑壁垒，产品优化&门店经营提质驱动高质发展，看好同店表现&盈利改善。

　　产品优化：公司拥有差异化且底蕴深厚的产品美学基因，擅长融合现代设计、匠心工艺、传统文化，早于2017年就率先推出传承系列引领古法金赛道，25财年新品传福系列、故宫系列销售额均达到约40亿港元。产品策略转向定价产品，望持续拉动毛利率提升，内地定价黄金产品占比由23Q3的5%提升至25Q1的25.6%。

　　门店经营提质：FY25门店调整、内地周大福珠宝净关896家低效门店至6274家（FY25Q4净关395家），预计后续关店节奏逐步放缓。同时，打造新形象店、FY25末门店数量达到5家，凭借新升级的店铺形象、重新定位的零售体验，新形象店表现出优于平均同店水平的店效。4Q24/1Q25内地直营同店同比-16.1%/-13.2%，加盟同店同比-12.3%/-8.7%，降幅明显收窄，展望26财年，受益产品优化与门店精细化运营，低基数下同店表现将持续改善。

　　公司于2011年在港交所主板上市，覆盖从原材料采购、产品设计研发、生产制造到销售服务等全产业链环节，核心品类为珠宝镶嵌/铂金/K金首饰与黄金首饰及产品。根据欧睿数据，2024年公司在我国珠宝行业的市占率为10%、位列第一。

　　中高端旗舰品牌周大福创立于1929年，以现代创新设计+匠心工艺+传统文化为产品表达，让传统成为经典；凭借加盟和自营扩张，截至1Q25末拥有6423个零售点，其中内地、港澳、其他市场零售店分别为6274、87、62家零售点，领先行业。

　　来源：各公司公告，潮宏基股份公众号，国金证券研究所（注：周大福、周大生、老凤祥品牌门店数量截至1Q25末，潮宏基品牌门店数量截至24年末）

　　公司创立近百年，在经济周期波动中几经顺逆，把握市场动能和消费势能、调整增长策略，坚持推动匠心工艺、创新求变，持续引领珠宝行业。

　　图表3：15-21年周大福在我国珠宝行业的市占率由5.1%提升至11.2%，后降至24年的10%

　　复盘公司DG视讯·(中国区)官方网站发展历史，经历“初期积淀-内地版图初扩张-品牌多元化&市场份额快速提升-品牌转型、追求高质持续增长”几个阶段。

　　周大福品牌最早可追溯到1929年，创始人周至元在广州市河南洪德路创立第一家周大福金行，主要经营传统黄金饰品；1930年代将业务迁移至港澳，1938年开设澳门第一家周大福珠宝零售点，1939年开设中国香港首个周大福珠宝零售点；1950年代周大福的规模不断扩充，先后在九龙和铜锣湾开设分店，重心也由澳门移至香港。

　　1960年代从单一黄金饰品业务拓展到珠宝领域，1973年成为De Beers全球特约配售商。黄金饰品领域，周大福品牌亦多次引领行业标准建立，1956年推出999.9黃金首饰、后于1984年被香港政府定位黄金首饰成色标准；1990年推行珠宝首饰一口价政策，摒弃讨价还价方式，使所有消费者都能以平等、合理的价格买卖珠宝。

　　重返内地、门店快速拓展至全国各地。1998年于北京开设内地首家周大福珠宝零售点，2010年内地零售点达1000个，2011年布局电商业务，2014年内地零售点达2000个。

　　品牌多元化、且定位分明，以周大福中高端标志性品牌为主，个性化子品牌满足细分市场差异化需求。2014年收购美国高级钻石品牌 HEARTS ON FIRE，2016年推出追溯钻石真品的T MARK钻石品牌，2017年推出时尚珠宝首饰品牌 MONOLOGUE、轻奢女性送礼品牌SOINLOVE，2020年收购彩宝品牌ENZO。

　　来源：公司公告，国金证券研究所（注：周大福内地门店数量截至25Q1末，其他品牌截至3Q24末）

　　2015年、2018年、2021年公司分别推出“smart+”、“smart+2020”、双动力策略，在拓展线下零售版图、布局智慧零售及电商、提升顾客购物体验、加强品牌及产品竞争力等方面取得了显著成效，使其走在珠宝行业前列。

　　图表5：公司先后推出“smart+”、“smart+2020”、双动力策略，取得较为显著的成效

　　为提升长期竞争力及盈利质量，落实五大策略方针，包括品牌转型、优化产品、加速数字化转型、提升营运效率及强化人才培育。

　　行业上行期间，公司受益先发布局优势、品牌影响力持续提升，往往表现好于大盘，FY2009-FY2012、FY2014、FY2018-FY2019、FY2021-FY2022期间公司收入增速均高于金银珠宝类社零增速。行业调整期，公司积极调整经营策略，修炼内功、提升实力。

　　图表6：行业上行期公司把握机遇、先发布局优势，表现好于大盘，行业下行期修炼内功

　　来源：公司公告，国家统计局，国金证券研究所（注：FY2009金银珠宝类社零增速取自然年2008年，以此类推）

　　公司看好中国内地的黄金珠宝零售发展机遇，1998年重返内地市场后多次在线下渠道、智慧零售、差异化产品打造等方面前瞻布局取得成效，品牌认知度持续提升，收入规模呈波动上升趋势，内地收入占比由FY2009的50%+提升至FY2025的80%+。

　　内地业务：受益黄金珠宝行业持续景气，叠加周大福品牌影响力提升，内地业务收入快速增长，公司FY2009-FY2012内地业务收入由100亿港元增长至320亿港元、对应CAGR为47%；受“抢金潮”透支黄金消费需求影响，内地业务进入盘整期，FY14-FY2017内地业务收入CAGR为-9.7%；随着 “新城镇计划” 和 “省代” 政策实施，放开低线城市加盟，门店快速扩张，FY18-FY19内地业务收入增速回升，FY20受公共卫生事件冲击营收增速为负，FY21-FY22需求修复、收入高增；FY24来开店速度放缓、注重门店质量提升，受低效门店调整+金价高位上涨抑制终端动销影响FY25H1内地收入同比-19%至330亿港元。

　　港澳及其他市场业务发展主要受内地游客消费模式、经济环境以及黄金珠宝消费需求等因素影响，整体上收入增速表现与内地市场同频。

　　图表8：受低效门店调整+金价高位上涨抑制终端动销影响FY25H1内地收入同比-19%至330亿港元

　　工艺升级+保值属性+金价上涨三重因素驱动，18-23年我国黄金首饰需求持续景气，市场规模由3080亿元增长至5180亿元、对应CAGR为11%（领跑其他材质）、占珠宝市场总规模的比例由53%提升至63%。

　　行业端望触底改善，1Q25金银珠宝类社零高基数下同比转正。自24年4月来受高金价压制，行业整体动销走弱、销量DG视讯·(中国区)官方网站下降，Q3逐步触底、Q4降幅收窄；进入25年，Q1社零高基数下同比转正，Q2步入低基数预计同比表观变好。

　　一口价产品因调价频率较金价相对滞后，特别在金价急涨时性价比凸显，若再叠加节日旺季，往往刺激消费者抢购热情（销量提升）。古法金、硬足金和小克重金饰更为紧俏，黄金与其他材质结合的产品受年轻消费者喜爱。

　　19-20年、23年至今金价走出较长时间的持续上涨行情。2019-2020年先后受英国无序脱欧、全球经贸摩擦加剧、美联储降息预期、特殊事件冲击等一系列事件影响，金价持续上涨；2021年，市场多空方向受到美国通胀预期、美国经济复苏、美联储货币政策走向以及疫苗推广和病毒变异等各种消息的冲击而不断切换，全年呈现阶段性行情特征，总体趋势性较弱；1Q22受俄乌冲突影响再次冲高,2Q22受美联储货币政策推动美元指数和美债收益率上涨影响金价回落，4Q22美联储加息周期放缓、金价再度反弹；2023 年在世界经济复苏乏力、地缘政治冲突加剧等外部因素影响下，黄金价格持续上涨；24年美联储降息预期、各经济体央行持续购金等，金价多次创历史新高；25年中美欧关税战升级、美元信用体系弱化、地缘政治张力加剧下金价上涨加速，我们预计全球经济格局重构背景下金价中长期呈上涨态势。

　　面对消费需求分化、金价持续走高以及年轻群体审美迁移，公司成立95周年之际（2024年）开启品牌转型。

　　工艺进步使得黄金饰品更具美观性和功能性，增强消费属性。古法黄金制作工艺历史源远流长，最早可以追溯到商周时期，在历史发展中逐渐形成了独特的制作工艺。

　　主流消费群体年轻化&消费者偏好升级，古法黄金凭借吉祥文化意义和美学设计备受青睐、销售持续高景气。据沙利文数据，我国古法黄金珠宝市场规模由2018年的130亿元大幅增长至2023年的1573亿元，复合增速为64.6%，显著优于其他足金珠宝（同期普通黄金珠宝、硬金珠宝复合增速分别为3.6%/15.5%）。同时，预计2023-2028年古法黄金市场景气度延续、复合增速21.8%（同期普通黄金珠宝、硬金珠宝复合增速预计分别为-1.4%/13.3%），至2028年市场规模增至4214亿元。

　　图表17：18-23年我国古法金/硬金市场规模复合增速为64.6%/15.5%

　　硬金/古法金表现突出。据沙利文数据，古法金市场规模占我国足金珠宝市场的比例由2018年的4%提升至30%，硬金市场规模占我国足金珠宝市场的比例由9%提升至12%。

　　公司拥有差异化且底蕴深厚的产品美学基因，擅长融合现代设计、匠心工艺、传统文化，早于2017年就率先推出传承系列引领古法金赛道，2024年来陆续打造传福、故宫系列，取得超预期销售表现；通过与《黑神话：悟空》、《鬼灭之刃》和《吉伊卡哇Chiikawa》等人气IP联名合作，吸引年轻消费群体。

　　传承系列引领古法金赛道。传承系列是周大福致敬中国黄金传统工艺及中华文化的黄金产品系列，融合现代美学、传统工艺与中国文化，于2017年首次亮相（推出经典传承系列产品），并陆续推出国玉传承、如来敦煌传承、故宫传承、韩美林艺术传承、盛世华彩传承、藏韵传承、国韵传承等系列产品，持续受到消费者青睐，FY20-FY22财年传承系列占内地黄金产品零售值的比例由32.2%提升至42.1%，FY23该比例约40%，FY24传承系列零售值同比增长约20%。

　　传福系列灵感源自热情的红调和“福”字的吉祥象征，充分揉合了中华文化、创意和精湛工艺，并用上天然美钻、珍珠、鎏彩及黄金等材质，出自华裔国际珠宝设计师刘孝鹏之手（曾担任过Tiffany 的设计总监），于2024年4月推出。

　　传喜系列，承继传福系列中“福”字的文化叙事，以“喜”为主角，融合“锁”这一意象中的平安与守护，以及象征吉祥的葫芦等，于2025年4月推出。

　　联名策略上，周大福的合作对象愈发多元化，包括知名艺术家、宝石学家、设计师以及人气IP。周大福故宫系列将历史故事转化为适合日常穿戴的艺术品，于24年8月推出；通过与《黑神话：悟空》、《鬼灭之刃》和《吉伊卡哇Chiikawa》等人气IP联乘合作，进一步丰富产品DG视讯·(中国区)官方网站组合，其中《黑神话：悟空》系列在吸引男性顾客方面表现尤为出色。

　　产品战略重点从按重量计价黄金转向定价黄金产品，25财年新品传福系列、故宫系列销售额均达到约40亿港元，超额完成年度销售目标，内地黄金首饰及产品类别中定价产品的零售值占比由23Q3的5%提升至25Q1的25.6%。

　　金价飙升使零售产品毛利率改善，叠加定价黄金产品贡献增多，FY25H1公司毛利率同比提升6.5pct至31.4%，我们预计毛利率较高的定价产品占比提升望持续带来毛利率优化。

　　复盘公司在内地市场的渠道策略，主要经历“重返内地珠宝市场——内地版图扩张先发加速、直营店抢占高线城市市场份额——抢金潮透支后休整——率先渠道下沉和加盟扩张——聚焦门店质量提升”几个阶段，多次布局调整展现前瞻性。

　　图表25：复盘公司在内地市场的渠道策略，多次布局调整展现前瞻性（单位：家）

　　FY19-FY23聚焦跑马圈地。从2018年开始，周大福率先渠道下沉和加盟扩张，陆续启动“新城镇计划”和推出“省代”政策。2021年提出未来三年周大福珠宝的内地门店要由4500家增至7000家目标，FY22/FY23开店1361/1631家、合计2992家（提前完成开店目标），其中三线批发业务占内地营业额的比例由23.7%提升至54.4%，三线城市及其他零售值占周大福珠宝内地零售值的比例由23%提升至37.8%。

　　来源：公司公告，国金证券研究所（注：零售营业额包括直营零售点、电子商务及其他直接渠道的销售额，批发营业额包括加盟商销售货品及向加盟商提供服务的收入）

　　FY24财年来聚焦门店质量提升。FY24开店速度放缓，FY25门店调整、内地周大福珠宝净关896家低效门店至6274家（FY25Q4净关395家），其中加盟门店4712家、占比75.1%。同时，打造新形象店、FY25末门店数量达到5家，凭借新升级的店铺形象、重新定位的零售体验，新形象店表现出优于平均同店水平的店效。

　　图表29：周大福珠宝新形象店以专属“周大福红”为主色调+“博物馆式”陈列

　　市场竞争加剧：公司作为珠宝首饰行业的龙头企业，面临着来自国内外其他珠宝首饰企业的激烈竞争。竞争对手可能通过价格战、产品创新等方式来争夺市场份额，从而对公司业绩产生不利影响。其中古法黄金18-24年展现高景气度且毛利率相对普通黄金更高，若竞争加剧，或导致古法金毛利率下降。

　　金价波动风险：黄金为周大福产品的主要原材料，黄金价格的波动可能会影响公司的采购成本和产品售价，若金价大幅下跌、毛利率预测存在下调的风险，从而对公司的盈利能力产生不利影响。

　　终端动销表现不及预期：黄金珠宝购买受经济环境、金价走势、审美趋势等多重因素影响，若终端动销疲软或将影响公司同店表现，从而影响业绩。

　　证券研究报告：《周大福深度：百年品牌向“新”而生，看好产品&渠道优化驱动盈利提质》